作者:刘翔 张欣
转载自刘翔电子研究
报告摘要
本文的视角：基于智能手机品牌商以及ODM厂商几十多年来发展历史和规律，尤其是增长率、渗透率、天花板等维度去对TWS耳机从苹果系和非苹果系做一预测，结论存在一定的假设性但值得借鉴。我们分为TWS品牌厂商成长预测、TWS品牌厂商格局预测以及TWS ODM厂商分析。
TWS品牌成长：安卓市场容量是苹果的3x，且有望持续到2023年。TWS耳机是手机的配件，比智能音箱具备更频繁的交互性，比智能手表具备更强的互补性，由于其本身的智能化量级、“暴利”性质以及与智能手机用户的消费错配，我们首先认为中期并不会随着手机作为配件赠送，从这个出发点我们去复盘智能手机的2017年天花板出货量2.32亿台，占存量市场9-10亿部的25%（成熟期四年换机）预测 Airpods预计天花板出货量在1.35亿，占4.5亿部约为30%（成熟期三年换机），且2020年增速为71%，2021年增速估计为24%进入增速放缓通道；而安卓系（非苹果和山寨）我们预计2023年天花板出货量在3.72亿，存量市场7.8亿天花板的50%，（成熟期两年换机），且2020年增速为233%，2021年增速估计为100%，2023年增速估计为24%，比Airpod产品周期长约两年。
TWS品牌格局：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显。根据智能手机发展格局，目前前五整体集聚但前五逐渐分化，从近几年成长速度看以华为和小米智能手机为例，研发和质量对智能手机的品牌塑造比较关键，比如华为的通信品牌迁移、华为的高研发投入等支撑华为手机8年翻66倍，反观小米则客户不断流失，另外从整体手机出货看2000-3000元中端档次的新一线群体和二级成熟主要群体，我们预计未来TWS耳机将呈现橄榄球型分布，即高端品牌和白牌厂商将收窄，中端市场具备较大的爆发性，而根据高通调查及智能手机规律看具备音质和品牌优势的自有品牌商将成为中端市场的主力，并且随TWS耳机对消费者体验有可选到必选消费阶段，这些白牌消费者将被有音质有品牌厂商在产品优势下降维收割。
ODM分析：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价。ODM厂商凭借成本优势和资本投入风险为品牌商提供定制化服务，但大部分议价权在品牌厂商，所以对品牌厂商的销量程度、季节性以及产品定位有较大依赖，我们类比智能手机ODM发展史，经过近三十年的发展，国内手机ODM厂商形成类似闻泰、华勤、龙旗 CR（3）=86%的格局，其中研发设计、规模、客户等成为主要决定因素。而对于TWS耳机同样如此，目前阶段为各个ODM厂商绑定品牌厂商获取业绩爆发的第一阶段，从长期看锁定优质大客户且具备较强研发设计能力和规模优势的ODM龙头值得给估值溢价。
投资建议。品牌厂关注漫步者、共达电声；ODM厂商龙头关注歌尔股份，立讯精密，弹性标的关注瀛通通讯、佳禾智能等。
风险提示事件：TWS耳机渗透不及预期；产业链各环节竞争趋于激烈。
目录
1 成长：TWS安卓市场容量是苹果的3x，且持续到2023年
1.1 智能手机苹果和安卓系等存量和份额格局复盘
1.2 TWS耳机前提：智能手机附属独立产品出售而非配件捆绑
1.3 市场发展：安卓等市场容量是苹果的3x，且有望持续到2023年
2 竞争格局：从智能手机格局推演TWS品牌变化
2.1 从华为和小米看智能手机十年份额变化情况
2.2 TWS耳机品牌格局推演：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显
3 ODM厂商：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价
3.1 智能手机ODM：从零部件代工到全球最大ODM，国内CR（3）厂商约86%
3.2 TWS -ODM:自有品牌的二阶导，商业模式看盈利波动大
3.3 竞争：规模和客户成决胜因素，长期看龙头给予估值溢价
4 重点公司推荐梳理
4.1 漫步者：立足音质，定位TWS耳机性价比王者
4.2 共达电声：拟吸收合并万魔声学，打造品牌+ODM发展道路
4.3 立讯精密：Airpods核心ODM商，受益苹果迎确定性增长
4.4 歌尔股份：有望打造安卓系ODM龙头，VR/AR后续有望发力
4.5 瀛海通讯：转型明确，布局中端品牌的ODM小龙头
4.6 佳禾智能：国际品牌ODM龙头，设计和客户优势充足
5 风险提示
正文
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成长：TWS安卓市场容量是苹果的3x，且持续到2023年
1.1 智能手机苹果和安卓系等存量和份额格局复盘
国内智能手机：五年渗透高速成长，2017年正式进入存量市场。回顾我国智能手机发展历史，2009年诺基亚以及Symbian系统等功能机占据市场主流且此时手机以运营商定制路线为主，2009年Q4联通正式引入搭载了iOS系统的iPhone到中国市场，2010年6月8日苹果发布的iPhone 4——双面玻璃机身、IOS系统以及绝无仅有的RETINA屏让智能手机达到新的里程碑；2011年，非运营商定制机的开端开始，魅族M9以及主打高性价比的小米1代1999手机发烧配置并借助互联网线上营销横空出世，2012年国内智能手机迎来高达135%的增长，2013年随着4G网络开始普及以及苹果手机的迭代、国产手机的保持40%高速成长，渗透率达到60%，2017年根据IDC等相关数据对智能手机销量统计，中国智能手机市场年总出货量为4.43亿部，较2016年下跌5.42%，这是中国首次出现智能手机年总出货量下滑的情况，智能手机渗透率达到90%以上。
智能手机具备典型的消费属性，存量市场品牌厂商集中而又均衡。根据调研公司Newzoo报告，2018年中国智能手机存量市场集中在iPhone、华为、OPPO、vivo和小米五个品牌。以苹果为例，苹果存量用户2017年来加总出货量约在11亿台左右，全球在使用的iPhone数量为7.28亿部（下文估算有效粉丝基础），即有三分之二在使用，其中中国占了所有在使用iPhone数量的近三分之一，即2.28亿部，而整个国内智能手机市场，iPhone也远超华为、OPPO、小米等本土厂商以25%的市场占有率雄踞第一呈现高度集中化，但我们看到第二到第四名呈现相均衡格局，当然2019年上半年受益于中美贸易华为手机进一步挤压国内市场其他品牌厂商，其中华为手机二季度全球市场份额17.6%，排名第二，高于苹果，仅次于三星，今年6月份，华为手机中国市场份额高达35%。
1.2 TWS耳机前提：智能手机附属独立产品出售而非配件捆绑
TWS耳机是对传统有线耳机的颠覆性发明。TWS全称True Wireless Stereo真无线立体声，最大的革命变化在于佩戴时不会出现传统的物理线材缠绕，左右2个耳机通过蓝牙组成立体声系统，手机连接一个接收端即可，此接收端会把立体声通过无线传输的方式分到另一个接收端，组成立体声系统。这种体验是颠覆性的，再加上TWS耳机的便捷性携带以及芯片技术和bom端的成熟，产业推广势在必行。
TWS耳机中期更可能当做自由品牌独立出售而非手机配件捆绑卖。TWS耳机作为声学器件一部分让人们想起智能音箱和智能手表等，我们认为不同的是tws耳机是手机的配件，比智能音箱具备更频繁的交互性和更多的需求，比智能手表具备和手机终端更强的互补性和配套性，所以目前TWS耳机有两大争议:把TWS当做音箱等声学产品独立品牌运行，以国内外传统的厂商为主；第二类是手机厂商自主品牌未来可能把无线耳机当做有线耳机、充电线等配件附赠来做，我们认为第一种可能性较大：
TWS耳机是类似手表级别智能终端。TWS耳机最初出发点是取代有线耳机解决人们的便捷性，但类似智能手机的功能迭代，无线蓝牙耳机越来越集成更多的智能化功能包括主动降噪、语音交互等，TWS蓝牙耳机和有线耳机等配件不同的是它不仅仅是一款硬件产品，更可能搭载着APP里面的深度内容，变成类似IWTACH这种智能化终端；
TWS耳机是一门暴利生意。TWS耳机的价格角度由于TWS耳机具备更复杂的工序和原材料成本，在保证一定质量和合理毛利润的前提下，我们认为终端价格会维持相对高位：（1）对于高端品牌，手机厂商若作为配件附赠一定程度会牺牲自己的产品暴利；（2）对于低端品牌，附赠耳机会牺牲自己在手机端的的性价比。
TWS耳机消费属性和智能手机错配。智能手机是刚需，而TWS耳机是轻奢可选消费品，消费者会在意价格和品质的平衡，从消费群体看TWS耳机群体的消费能力级别会低于智能手机，若捆绑销售会影响消费者的自主选择权，比如购买苹果智能手机的消费者对苹果耳机的价格比较敏感，相反可能会选择华为等耳机品牌。
1.3 市场发展：安卓等市场容量是苹果的3x，且有望持续到2023年
1、苹果引领产业发展，短期具备确定性但2021年增速可能放缓
Airpods引领行业2019年进入爆发元年。回顾TWS历史，1994年爱立信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015年日本安桥在IFA展上发布的W800BT标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果Airpods第一代随后于2016年9月发布，发布之后反响平平，直到一年后的2017年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一年度的圣诞季，Airpods良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代产品发布的预期也让Airpods热度持续不退；时间到达2019年10月29日，Airpods Pro版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的消费电子产品。
Airpods预计天花板出货量在1.35亿，2020年增速为71%，2021年增速估计为24%进入增速放缓通道。从智能手机历史出货量数据来看，iPhone发布后的第一年（2008）出货量为1368万部，Airpods发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约1400万部，但是根据Counter point的数据，Airpods第二年（2018）出货量已经达到3500万部，增速高达150%，但根据目前iPhone手机存量用户约9-10亿部（天花板出货2.32亿部占比25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高端消费群体我们预计在50%左右约4.5亿部，根据我们预测2019年Airpods销售约为0.6亿部，存量0.95亿，渗透率约为21%，2020年销量1.00亿，存量渗透率约为36%，增速82%，2021年假设渗透率63%，则增速约为24%,2022年渗透率93%，对应出货量1.35亿，增速9.3%，天花板出货量约为1.35亿，天花板出货量占4.5亿部约为30%，主要是成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的25%占比，主要由于TWS耳机产品换机周期短于手机。
2、安卓市场是主战场，未来成橄榄型分布并有望持续到2023年
智能手机价格从高端苹果、低端山寨走向中端主流品牌的橄榄型。根据IDC统计，2019年第三季度全球智能手机出货3.58亿台，其中三星、华为、苹果、小米、OPPO合计份额71.2%，占市场主流，三星稳居在21.8%，华为(含荣耀)增长到18.6%占比，且以同比28.2个百分点增幅，成为Top5中增幅最大的品牌;苹果发布廉价版iphone11系列但市场份额下滑到了13.0%，同比下降了0.6个百分点，而小米和OPPO市场份额分别为9.1%、8.7%，但下降3.30%和增幅4.1%。我们同时根据智能手机价格分布区间，发现智能手机趋势从苹果高端机以及山寨机往中端机型挤压成橄榄型。（1）苹果的高价格策略正式失败，折扣版的11以及老机型8和8plus等订单不断追加，即从高端走向中高端，如苹果在二线城市消费群体20.7%超过华为19.1%等品牌；（2）安卓智能手机的竞争从最初小米追求极致性价比到以华为为代表手机追求品质，即从低端走向中高端，如华为/OPPO占比较高的主要为1000-3000元中端档次。
安卓系（非苹果和山寨）预计天花板出货量在3.72亿，2020年增速为233%，2021年增速估计为100%，2023年增速估计为24%，比Airpod产品周期长两年。TWS耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果2018年迎来爆发，华强北白牌厂商2019年迎来爆发，我们根据4季度对品牌商、芯片商、ODM厂商等产业链调研认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等中端市场将迎来全面爆发，并且从持续性角度看安卓手机2018年出货量为11.96亿，我们去除掉三星手机并加回苹果手机假设三分之一TWS潜在消费者（部分苹果手机用户会买安卓系耳机），国内前四安卓耳机潜在用户消费者每年增量为7.78亿，考虑到安卓市场存量手机约为苹果存量手机的2倍为18亿，假设安卓手机中TWS最终天花板渗透率达到50%，则市场容量为12.8亿部，是苹果市场容量4.5亿部约3倍，如果仅仅考虑国内市场，根据HOMV手机品牌2018年国内销售占比57%，则国内市场容量约为7.3亿，根据我们预估2019年中端类耳机（安卓+漫步者+万魔+酷狗等）出货3000万，则渗透率为4.1%，市场处于高速成长期。我们借鉴国内智能手机、华为智能手机等2011年初始增长和渗透率预估2020年出货量为1亿，增速为233%，渗透率为18%，2021年出货量为2亿，增速为100%，渗透率为41%，2022年出货量3亿，增长50%，渗透率70%，2023年出货量3.72亿（存量市场天花板的50%，主要安卓产品生命周期短，出货高峰占比高，成熟期2年一换），增速24%，渗透率92%。
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竞争格局：从智能手机格局推演TWS品牌变化
2.1 从华为和小米看智能手机十年份额变化情况
智能手机品牌的格局：整体集聚但前五保持均衡。根据IDC等统计数据，2009年全年智能手机出货量为1.742亿部，同比增加15.1%，手机中市占率15.4%，当时诺基亚仍然是全球智能手机“老大”，约占40%份额，我们统计全球智能手机近十年来的市场份额曲线，诺基亚、HTC早已在十名开外，从2019年Q3看三星、华为、苹果、小米、Oppo走到了世界前五行列，行业前五份额为71.2%，但不同手机厂商根据自己产品的品质、价格、客户、市场等品牌差异形成自己的细分市场群体，即使是第一名份额在21%。
——三星手机市场份额21.8%，同比增加8.3%。凭借三星集团雄厚的工业基础，手机领域在2011、2012年异军突起后达到顶峰，此后面对国产品牌挤压份额逐渐有所下降，但依然稳定位于全球第一。
——华为手机市场份额为18.6%，同比增加28.2%。在原本非常强大的通信技术基础上，2010年以后开始发力手机市场，凭借自己不断投入研发和海思芯片等支持成为国产手机的领头羊，尤其是今年在中美贸易大背景下不断加强内部研发实现大部分零件国产替代。
——苹果手机市场份额13%，同比下降0.6%。1976年成立的老牌科技公司，也是智能手机的开创者，不需要机海战术，仅靠每年必成爆款的旗舰产品，获得最稳定的手机高端市场，也赚取了手机市场绝大部分利润，今年新机依靠折扣以及老机型加单获取量的恢复。
——OPPO市场份额市场份额8.7%，同比增加4.1%。2004年成立先后推出MP3/MP4等播放器到2008年推出自己手机，公司主要定位年轻人群体并重点打造时尚定位，目标客户一般为18-30岁，OPPO敢于创新主打爆款产品，从最初的音乐手机到专注拍照、视频等功能，如Find 7、R9、R11、Reno2等成为爆款并奠定公司中高端品牌。
1、华为成功经验：从通讯到手机，品牌和研发驱动成长
华为手机8年翻66倍，年复合增长率68%。2004年华为终端公司成立，从竞争激烈的小灵通市场正式切入手机市场，华为最初以给运营商定制方案为主，直到2011年确定做自己品牌，2014年德国柏林展公司推出自己的Mate7打造自己的高端品牌。根据IDC数据，华为手机从2010年的300万台增长到2018年的2亿台，年发货量8年增长约66倍，年复合增长率68%，2019年Q3华为手机成为全球第二大智能手机厂商，全球市场份额达18.6%。
复盘华为手机成功，品牌和研发是驱动因素。（1）华为的品牌优势。华为作为全球第一大通讯设备企业，凭借通讯领域的品牌地位切入手机终端并形成高中低端不同定位产品，如公司形成以Mate高端商务旗舰系列、时尚群体旗舰P系列、中端年轻群体Nova系列、主打潮流设计和极致性能荣耀系列、入门级畅想系列等不同系列跨度，在华为成为手机市场主要竞争者之后，这种品牌形象使得华为迅速收割市场，尤其是中美事件华为一跃成为国民手机品牌，如公司荣耀系列2019年H1销量2750万台，占比42.60%。（2）华为的研发优势。手机市场随着从可选消费到必需消费的过渡中，竞争越来越从传统的价格主导到质量主导，华为的研发优势体现在在通讯行业几十年的技术积累降维运用到手机终端，如华为手机的海思芯片、巴龙基带、操作系统等优势。根据华为公司2018年财报，公司销售总收入为7212亿元人民币，净利润为593亿元人民币，但研发投入费用高达1015亿元，研发占比14.07%，全球仅次于三星、谷歌、大众、微软等。
2、小米下滑总结：轻研发，重营销难以形成品牌沉淀和竞争
小米手机早期的成功来自于低端消费者渗透以及互联网营销的红利。小米从本质上讲是个互联网基因的手机厂商，虽然初期走的是硬件产品道路，但在八人创始团队中除了周光平外，其余七人均没有硬件，特别是手机产业的背景，小米在手机上的产品设计、自有技术（专利、芯片等）、供应链关系和管理等核心能力全部都是边摸索边形成的（这个是导致后续手机衰落主要原因之一）；且从公司商业模式看公司是以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法对智能手机进行的“降维打击”。
定位性价比，质量、品牌制约长期发展。小米从一开始的为发烧而生，主打性价比，定位中低端消费者主要机型比如低端的约1000以下红米小屏和红米Note大屏系列；中端的小米Note系列、以及3000以上的高端的旗舰机型如小米正统数字系列和黑科技MIX系列。但随着智能手机竞争的激烈以及消费升级，小米手机的品牌缺点快速放大，且从研发投入看，小米研发投入营收占比不足4%，而2019年第三季度小米智能手机销量3210万部，3270万部，同比下降4.7%。小米前期的低品牌定位和轻研发使得成长遭遇瓶颈。
2.2 TWS耳机品牌格局推演：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显
TWS耳机目前的格局。TWS耳机基本和有线耳机玩家差不多，从品质来看基本分为海内外音质专业厂商、国内手机品牌厂商、低端白牌厂商等，当然每个品牌阶梯内又可以根据价格划分不同的细分。
——传统音质厂商。以海外森海塞尔、JBL以及国内漫步者、JEET、万魔等传统音质厂商代表，这些公司都拥有十分深厚的技术底蕴，在行业风向转向真无线蓝牙耳机时，他们迅速跟进，利用自己手中已经掌握的技术，凭借着出众的企业理念和更贴近时代的流行元素，迅速做出一款大热产品，获得了年轻消费者的喜爱。
——智能手机原厂。手机厂商往往根据自己的品牌手机做出针对性的蓝牙耳机设计，在使用上十分便捷，但由于非专业声学公司，他们音质表现上没有那么的完美，目前手机厂主力产品是智能手机，苹果为自己研发设计，ODM交给立讯、精密等，华为、OPPO、小米等选择与歌尔、万魔、佳禾等具备ODM能力的厂商合作。
——低端低价白牌厂商。国产TWS耳机价廉优势，也成功推动了国内TWS耳机市场的快速发展，但低端品牌售价低，为了确保利润，所使用的产品配件相对一般，在使用不久过后就会出现各种问题，断连、音质差、续航时间短等问题层出不穷，造成口碑低下。
TWS耳机演绎：从可选到必须，音质和品牌将成为核心因素。高通于2019年5月开展了一项综合性研究，调查了6000名16至64岁的智能手机用户，被调市场包括美国、英国、德国、中国、日本、印度等，并广泛呈现了目前消费类音频设备领域的消费者态度和购买动力，其中主要两点结论：（1）来自全球的数千名消费者65%人认为：清晰的音质至关重要，它已连续四年成为消费者在选择音频设备时最期待的特性；（2）品牌信任和功能规格是驱动全球消费类音频设备支出的首要因素。从这个角度我们认为未来TWS耳机将呈现橄榄球型分布：即森海塞尔高端群体有限增长将放缓，苹果高端市场利润丰富但在2021年增长放缓，华为品牌开始发力且不断研发我们认为将成为中高端市场品牌的龙头，漫步者自有品牌备考传统优势有望依赖音质和价格的双重优势成为中端市场的主力，类似智能手机中OPPO、vivo，最下面山寨品牌将逐渐萎缩。
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ODM厂商：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价
3.1 智能手机ODM：从零部件代工到全球最大ODM，国内CR（3）厂商约86%
从SDK零部件到取代台湾成全球最大ODM区域。消费类电子行业的激烈竞争不仅表现在不同终端品牌厂商之间，在很大程度上体现为整个产品供应链的竞争，ODM厂商作为手机行业的重要环节，承担着产品设计、研发、生产、供应链管理、交付等多种角色，为手机品牌商提供完整的产品解决方案，有效的缓解了手机品牌商的竞争压力。我们回顾国内ODM厂商的发展历程，经历了从最初的贴牌生产以及SKD零部件代工、取代台湾ODM厂商、模式从IDH、OEM到ODM转变到拥有全球规模最大约80%的手机设计加工基地，国内ODM成熟的过程中也不断竞争洗牌并诞生了闻泰、华勤、龙旗、中诺、天珑等厂商。
研发和成本管控决定壁垒，目前行业集中度CR（3）约86%。相比较手机品牌商，ODM的优势主要体现在研发效率、供应链/成本管控、生产制造等综合方面，同一手机厂商选择不同的ODM商以及不同厂商选择同一ODM通过产品定义、管控研发、物料采购、工厂生产等各个环节分化后产品价格和品质差异很大，所以ODM厂商从上游的研发设计，供应链管控、生产制造等及客户级别成为综合竞争力。目前 ODM集中度高,根据IHS Markit 2018年手机ODM产业白皮书，Wingtech（闻泰）2018年出货量达到了9020万台，位列第一同比增长8%，市占率33.5%，华勤排名第二，出货量8500万台，同比增长7%，市占率32%，龙旗出货量达到5780万台，实现了69%的增长，市占率21%，CR(3）约86%，根据对ODM梳理，从品牌客户数量、ODM出货千万上市客户数量、产品价值（上市明星机型数量、千元以上机型数量）、生产能力等多个指标综合对比来看，闻泰科技具备较强的竞争壁垒。
3.2 TWS-ODM:自有品牌的二阶导，商业模式看盈利波动大
ODM依赖于电声品牌，是自有品牌的二阶导。电声行业根据产业链和经营模式不同主要有分为五类，分别为设计方案提供商、生产制造商、设计制造商、自主品牌制造商和品牌运营商，其中品牌运营商拥有品牌的所有权和产业链的定价权，目前欧美、日韩等知名电声企业占据着国内外电声产品高端市场的主导地位，但其主要的核心集中于产品的设计、研发、营销和品牌管理，而将产品的生产制造环节由专业制造厂商（OEM/ODM厂商）负责，目前大部分内资电声企业仍是凭借成本优势为品牌运营商提供制造服务为主，大部分议价权在品牌厂商且对品牌厂商具备较大的依赖程度。
规模ODM厂商的毛利率和净利率波动大。电声产品与其他制造业不同的是，生产企业MTO定制化生产模式使得订单受到下游终端扰动很大，比如终端一般在大型节假日或新品面市前一段时间组织大规模生产，如CES展会、618、双11、圣诞活动、元旦活动等，因此电声行业的消费旺季主要出现在第三、第四季度，而对于ODM厂商的产线高低峰表现非常明显，这同时对ODM厂商的管控能力、柔性生产等提出一定要求，但ODM厂商一般为了承担经营风险的步伐一般会保证15-25%毛利率以及一定的净利率，盈利能力一般但当终端量稳定且数量充足规模优势才能凸显。
3.3 竞争：规模和客户成决胜因素，长期看龙头给予估值溢价
TWS耳机加工技术要求和工艺控制要求较高。耳机进入无线时代后，耳机的内部结构发生了重大变化，除了与有线耳机共通的发生单元外，智能蓝牙耳机还要在此基础上增加各类传感器、存储器、降噪组件、控制/传输芯片、天线等部件；同时为保证佩戴舒适性，耳机的形状需要考虑人体工程学，体积、重量需要严格控制，这使得耳机的复杂程度、制造难度大幅提升。要使生产的耳机达到更佳的性能指标，生产厂家必须在耳机声学设计、腔体结构设计、天线技术、精密模具开发、射频测试分析及优化等方面具备相当的实力，并需要经过长期的生产工艺经验积累，以及生产自动化改进来实现品质稳定、高效率、低成本的批量生产。
大客户带来稳定以及规模化优势。电声产品多具有大批量生产的特点，规模效应对消费类电子产品行业的生产成本及效率有着直接的决定因素：（1）客户的业务量大且较为稳定，为公司业务的持续发展奠定了基础，比如当年2007年苹果进入手机市场，在高端市场对于Nokia、Motorola、Sony、Ericsson等冲击明显，台湾的ODM产业受到的波及最大，产业链开始出现分化转型，手机ODM产业重心开始逐步从台湾公司向中国大陆公司转移；（2）客户高标准的要求带动公司在生产制造、产品研发、内部管理等方面不断提高，为满足高端客户的质量管理要求，回顾苹果产业链十年，立讯精密、歌尔股份、蓝思科技甚至富士康等都是跟随苹果成长而实现的经营管理质的变化
从竞争格局看目前百花齐放，长期看选龙头。国内TWS耳机制造企业包括立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、联创宏声、豪恩声学、共达电声等，从研发投入看立讯精密、歌尔股份、豪恩声学等研发投入比5.5%以上，从客户质量看立讯精密和歌尔声学为苹果系供应商，歌尔声学为华为等主要供应商，佳禾智能为国际厂商主要供应商，瀛通通讯、共达电声、朝阳科技为小米、漫步者等中端品牌供应商，豪恩声学主要为电竞游戏以及为一线ODM的二次外包公司。
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重点公司推荐梳理
A股TWS相关标的：（1）品牌厂商：如漫步者、共达电声（万魔声学）；（2）ODM/OEM厂商，如立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、瀛通通讯等。
4.1 漫步者：立足音质，定位TWS耳机性价比王者
专注音频技术，2019H1拓展无线蓝牙耳机。漫步者创立于1996年，2010年登陆A股市场。漫步者是一家集产品创意、工业设计、技术研发、规模化生产、自主营销于一体的专业化音频设备企业。公司主要从事家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风的研发、生产、销售，20多年来，漫步者始终专注于音频技术的应用和实践，已逐渐成为音频行业的知名品牌，同时根据公司半年报公司抓住了TWS系列耳机大幅度增长的市场契机，连出3款产品标志公司正式进入TWS耳机阵列。
声学研发优势助力快速开发TWS新产品。公司多年来专注于音频产品开发，以用户为中心，不断地为用户提供高性价比的高品质音频产品，已形成一个包含产品ID概念设计、电路设计、扬声器设计、结构设计等较为全面稳定的核心研发团队，形成了较强的技术优势。如一套能够把ID概念设计的艺术化造型与声学系统有机结合、功放电路与扬声器合理调校匹配、性价比较高的产品最优化技术方案。目前已拥有多项专利技术。截止2019年6月30日，已拥有有效授权专利153个，其中：中国发明专利12个，中国实用新型专利77个，中国外观专利52个；国际发明专利3个，国际外观专利9个。从具体数量看，公司2018年研发支出为0.62亿，主要开始对新款TWS等产品加大研发。
4.2 共达电声：拟吸收合并万魔声学，打造品牌+ODM发展道路
电声器件到电声品牌终端解决方案。共达电声是专业的电声元器件及电声组件制造商，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，目前公司正在吸收合并万魔声学，后者是国内新锐耳机终端品牌，双方合并完成后上市公司由电声器件扩张至下游耳机终端领域，成为一家智能声学设备公司，具备完整的声学产品解决方案供应能力。
拟吸收合并万魔，承诺业绩中高速增长。万魔声学主要通过ODM模式（提供原始设计）和OBM模式（1MORE自有品牌）开展业务经营，主要产品包括有线耳机、蓝牙无线耳机、智能真无线耳机、智能音箱、声学关键组件等，是国产TWS耳机重要参与者，根据《共达电声吸收合并万魔声学科技有限公司暨关联交易报告书（草案）》，若本次吸收合并于2020年实施完毕，则业绩补偿期间为2020年至2022年三个完整的会计年度且实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.2亿元、2.85亿元、3.57亿元，同比增长为28.2%、25.3%。
4.3 立讯精密：Airpods核心ODM商，受益苹果迎确定性增长
公司是Airpods核心ODM供应商。公司于2004年成立，从2010年上市至今，营业收入复合增速高达56%，归母净利润年复合增速高达48%，取得了令人瞩目的成长。其中一个重要原因就是公司以大客户为导向，跟随大客户的成长而成长。公司2017年开始为Airpods提供代工业务，2018年成为其最大ODM供应商，伴随着Airpods的热销，公司营收利润迎来高速增长。
4.4 歌尔股份：有望打造安卓系ODM龙头，VR/AR后续有望发力
歌尔股份是TWS产业链核心OEM/ODM供应商。公司立足于声学器件，目前已经是全球最大的麦克风+扬声器供应商。同时逐步涉足整机生产，以其深厚的精密零组件基础为客户提供ODM/JDM服务，按产品类别分为智能声学整机、智能硬件（包括VR/AR设备）。过去两年由于受大客户订单流失影响，公司增长有所停滞，今年以来，公司大客户无线耳机订单逐步放量，良率和利润率都有所上升，目前给公司带来较大的营收与利润增量，这是公司今明两年成长的主要驱动力。随着安卓系TWS渗透率提升，公司相应的ODM/JDM业务也将迎来大幅增长。而往后看，VR/AR的起量给公司带来长期驱动力，公司产品与产线布局节奏合理，今年开始进入下一轮增长期。
4.5 瀛通通讯：转型明确，布局中端品牌的ODM小龙头
从线材厂商收购公司切入OEM/ODM供应商。瀛通通讯成立于2010年，主要以各类型微细通讯线材、耳机产品的设计为核心，为客户提供实现声学通讯、数据 传输等功能的零组件及成品，2018年12月收购联韵声学并在2019Q1布局TWS产线切入ODM领域。营收结构：公司2018年营收规模8.96亿，增速24.22%，19H1营收为5.15亿，增速29%，其中耳机占比50%，同比增速556%，公司已在通讯线材和消费电声产品领域树立了良好的口碑，在耳机垂直链条有上游线材、配件等到下游应用，具备垂直产业链整合优势以及快速响应能力，目前有线耳机进入了苹果、小米、vivo、BOSE、亚马逊等产品供应链，根据公司在互动平台表示，目前能从生产规模、制程能力和研发等方面给客户赋能，满足大客户对TWS耳机需求，无线耳机有望进入国内品牌客户明年迎来放量。
4.6 佳禾智能：国际品牌ODM龙头，设计和客户优势充足
国际品牌ODM龙头，盈利能力强。佳禾智能成立于2013年，专业从事电声产品的设计研发、制造等，已为Harman、Beats、Skullcandy等国际知名客户和华为、万魔声学、联想、安克等国内知名客户开发和制造一系列电声产品，公司的产品设计开发能力、核心技术实力和制造能力广受认可。营收结构：公司2016-2018年营收规模8.3-13.5亿，复合增速27%，19H1营收为8.2亿，其中耳机占比93%，无线耳塞占比61%，另外公司盈利能力较强，17-18年毛利率分别为18%，20%，净利率5.1%、8.2%，研发费用比率在4.5%左右。
设计和客户优势充足。电声制造商的竞争集中在客户资源、研发能力、生产规模、供货速度等方面，作为ODM厂商，公司具备大客户服务以及成本管控等优势：看点1：较强的研发等ODM能力：200多研发团队，声音品质领域，公司掌握双振膜喇叭圈铁、平面振膜喇叭等特性耳机产品的设计方案；在无线传输领域，公司掌握蓝牙/WiFi射频，LDS天线，TWS等无线方案；在智能电声掌握主动降噪、AI语音交互等关键功能；看点2：客户优势：Harman、Beats、Skullcandy等国际知名大客户，未来定位于服务大客户的ODM平台型公司。
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风险提示
TWS渗透不及预期。虽然目前TWS行业发展较快，但是因为是新品类，无法确定最后其渗透率到达什么水平，有可能存在放量过缓或不达预期。
市场竞争加剧。我们已经从上游芯片方案商市场看到较为激烈的竞争，甚至开展价格战，虽然一方面有利于TWS产品成本的下降，但是损害了芯片厂的盈利能力，可能阻碍整个TWS行业的发展，同时产业链其他环节也因为市场的扩大而吸引较多新进入者，行业竞争也在朝更激烈发展。
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