来源：雪球App，作者： 好生意瞌睡虫，（https://xueqiu.com/5388773702/236594851）
本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
今天更新的是的系列分析最后一篇，谷歌各业务护城河的简单重温以及估值逻辑的整理。
由于在财报中披露了谷歌服务和谷歌云两个分部的营业利润率，在分析估值逻辑时，我也将按照这两个分部来开展分析。
文章篇幅较长，简要的目录如下，需要查看某个部分的读者可以快速寻找。
一. 服务分部估值逻辑
服务分部主要包括谷歌的广告业务及谷歌其他业务。
1.1收入预测搜索及自有产品收入预测
重温一下在搜索广告的主要进入门槛包括：
供给端：专有技术、渠道（默认搜索引擎）
需求端：网络效应、浏览器和系统的转换和搜寻成本（巩固搜索在供给端的渠道地位）
搜索广告的主要收入估计逻辑如下;
全球GDP增速：未来10年GDP增速给予3%。
全球广告规模：广告密度（广告开支占GDP的比例）为0.8%
彭博的一项研究表示，1926~2012年间美国的广告密度在一个区间内波动，平均值为1.29%。文章中提出了可能导致这种区间内波动的原因：公司的广告支出和销售额是保持一定比例的，一个世纪以来，这个比例都保持在3.5%左右国际传媒经济学研究的“相对常数原理”也认为消费者和广告主的媒介消费支出在经济总量（GDP）中占一个固定的比例。根据发表于SSRN Electronic Journal的一篇论文，全球的广告密度从1980~2021年间在0.65%~0.90%之间波动，取平均值0.8%。
全球网络广告规模：网络广告在广告市场中的份额为72%
上述彭博的研究还有一个观点：不会增加广告支出，广播、电视和互联网的引入没有使广告行业的增长速度超过经济增长速度，只是改变了企业广告支出的分配方式。
从1925年到2012年，单一媒体形式在美国广告市场中的份额最高是80%（1925年代的报纸）。2022年，互联网广告在全球广告市场中的份额是61.95%。中国是互联网广告渗透率最高的国家，2019/2020年占了总广告市场的69.5%/75.7%，取中国在2019年（疫情前）的数据稍加增长，作为全球网络广告市场份额的上限。
全球搜索广告规模：搜索广告在网络广告的份额为26%
搜索广告在网络广告的份额呈下降趋势，逐渐被展示类广告侵蚀。假设到2031年视频广告占比达到25%，社交媒体作为比较强势的广告形式占比保持不变，其他广告取平均值，分类广告取2021年的值，计算得2031年搜索广告占比26%。
搜索广告收入：谷歌在搜索广告中的市占率为65%
在搜索广告中的市占率呈下降趋势，最大的竞争对手是。2021年美国搜索广告的市占率为，谷歌70.5%，亚马逊15.9%。
做一个最极端的假设：将可以通过网购平台下单的行业，即零售、快消品（CPG）、电子产品、医疗及药品的数字广告支出，全部归为的市占率，亚马逊的市占率最高为41.3%，其余公司市占率最低为58.7%。
实际上这些商品不会全部被占领，因为还有独立站的存在，海外电商中独立站占40%，独立站的导流中谷歌扮演重要的角色。综合考虑后给予2031年搜索广告市占率65%。
搜索广告收入估算结果如下：
2021~2031收入复合增速为1.6%，相比2015~2021年14.9%的复合增速有明显下降。主要是因为之前属于互联网广告渗透率快速提升的阶段，可以看到2015~2021年全球网络广告渗透率的复合增速都有9.5%之高，未来互联网渗透率很难保持这样的高增速了。
此外，2015~2021年全球名义GDP复合增速较高、全球广告密度恰好处于上升周期等因素，也共同带动了搜索广告收入的增长。
自有产品方面，主要的重点在Discovery信息流广告和 map地图广告：
Discovery信息流广告估值预期参考，百度从2016年开始引入信息流广告，2020年信息流广告占总广告收入的30%左右。2021年的信息流广告约为300亿，占所有广告的14%，2031年给予600亿预期。 map地图广告参考分析师预期给予100亿左右收入预期，两部分合计700亿元左右。
对比另一种思路，整体自有产品2021~2031给予5%复合增速，2031年自有产品收入672亿元，与上述的700亿元也比较接近。出于谨慎考虑采用了672亿的终局收入。
1.2 广告联盟收入预测
在广告联盟的主要进入门槛包括：
供给端：专有技术，包括更快的报告速度和更高的广告采用率
需求端：网络效应，广告联盟是最大的广告联盟，链接的网页最多，可以更好地撮合广告主和流量主。
收入预测：
广告联盟与搜索业务息息相关，搜索类广告占交易平台50%左右。2017~2021年联盟广告收入/谷歌搜索广告在28~29%之间，保持比较稳定的比例。未来预期谷歌联盟广告收入/谷歌搜索广告保持在28.4%（2017~2021平均值）。
1.3 YouTube广告收入预测
在YouTube广告的主要进入门槛包括：
供给端：的广告优化技术；渠道优势（YouTube依然是全球最大的视频流媒体服务软件，有巨大的流量可以吸引广告主）
需求端：网络效应，广告联盟是最大的广告联盟，链接的网页最多，可以更好地撮合广告主和流量主。
收入预测：
采用用户数*ARPU的估值逻辑
用户数方面，2022年4月，YouTube在全球成年人口中的人数渗透率为37.6%（扣除中国为47%）,渗透率低于50%的国家主要是印度（37%）和一些非洲国家，这个比例和差不多（全球39.8%，印度35.9%），人数的提升空间不大。
而且，从移动端YouTube的月活数据来看，2022年开始月活用户已经开始负增长；由于Tik Tok的月活用户增速也在2022年中下降到0%，假设短视频对YouTube用户的侵蚀已到上限，给予未来用户数增速为0%（2021年全球人口增长率1.7%，考虑到人口增速，实际渗透率是下降的）
ARPU方面，2015~2021年ARPU的复合增速有16%。未来ARPU的增速参考以下一系列驱动因素的变化决定：
假设：
YouTube用户日观看时长保持，参考中国抖音对时长并没有挤占，B站时长与短视频都是增长的，挤占的是长视频的时间。
YouTube单视频时长下降到3分钟，因为目前许多分区的中位数长度已经在5分钟左右。
那么YouTube用户的日均观看视频数就会达到25个。
YouTube广告加载率提升到120%，则每日观看广告数量为30个。单用户CPM和YouTube分成比例都保持不变，最后YouTube的年ARPU将会达到19.45美元。
这个数字是目前 ARPU的一半，而YouTube和Facebook是2022年全球用户量最大的两个社交平台（用户数分别为29亿/26亿），个人认为YouTube未来还是可以达到的。
1.4 其他收入预测
“其他”由应用商店、YouTube会员、硬件三部分构成。
应用商店的护城河较强，主要由以下因素构成：
供给侧：渠道优势，应用商店通过系统预装，占领了消费者安装应用的默认渠道。
需求侧：开发者和消费者的网络效应，比如，开发者不愿意为鸿蒙系统重新开发。
YouTube会员和硬件的护城河不强。
应用商店的估值逻辑为：除中国区安卓智能手机用户数量*ARPU。
量：全球目前智能手机的渗透率46%，未来空间已经比较有限，中国和日本2021年智能手机渗透率也只有64%/60%。考虑到全球人口还在增长，除中国区的安卓智能手机用户增速给予0.5%。
价：ARPU=移动应用人均支出*抽成比例
移动应用人均支出=【人均可支配收入增速】*【应用/人均可支配收入的占比】
人均可支配收入：2%。2011年-2021年全球扣除中国的人均可支配收入复合增速2.46%，给予未来10年人均可支配收入增速2%。
应用/人均可支配收入的占比：美国假设应用/人均可支配收入的占比不变，全球（除中美）假设应用/人均可支配收入的占比提高到0.8%，复合增速5.05%。
移动应用人均支出综合增速为5.86%。
抽成比例：下降（30%→27.83%）
2022年开始实行“15%服务费层级计划”， Sensor Tower测算，如果2020年就实行该政策，对当年的收入影响为5.87亿美元，计算得新的抽成比例为27.83%。
量价相乘，计算出的2031年应用商店收入为248亿元，为475亿元，谷歌/苹果为52%，这一比例符合2017~2021年谷歌/苹果在50~56%之间。
2. 服务营业利润率预测
估算营业利润率的时候，把服务分为两块，一块是“搜自联”(谷歌搜索及自有产品、广告联盟)，另一块是YouTube广告及谷歌其他。
这样分割的原因是考虑到两部分的营业利润率会有所不同，随着两部分在收入中占比的变化，服务整体的营业利润率也会变化，不能简单根据谷歌服务分部过往的营业利润率来估算未来。
先计算整个服务分部的成本率，谷歌公布了分部的营业利润率，假设主要费用率和整个公司保持一致，则可以倒算出谷歌服务的成本率：
再计算“YouTube广告和其他”的成本率，在这里我们认为“搜自联”收入对应的成本就是谷歌的TAC成本，根据整个谷歌服务分部的收入占比，就可以推算出“YouTube广告和谷歌其他”的成本率：
两部分的成本率都有了，未来10年服务分部的成本率就可以由二者的收入占比加成算出，再结合对费用率的判断，就可以计算出谷歌服务分部的整体营业利润率：
二. 云估值逻辑
1.收入预测
云虽然不是最强的，但也是全球前三，谷歌云主要的进入门槛包括：
供给侧方面，在AI人工智能方面的技术比较擅长。
需求侧方面，IaaS和PaaS的竞争优势主要在于转换成本很高。
此外，龙头云厂商还拥有规模优势，使后来者难以进入。
云的估值逻辑是市场规模*市占率，市场规模的数据引用云估值时使用的行业数据，市占率方面，预测：
的I+P市占率从2017年的3.7%提升到2021年的10%，预计2031年提升到15%（35%）
的SaaS市占率从2017年的3%提升到2021年的5%，预计2031年维持5%。
2.营业利润率预测
以2022年中报收入*2计算，云收入规模已经超过200亿美元，但尚未盈利。
对比其他两大云厂商，亚马逊云在31亿的时候实现盈利，微软云在70亿的时候实现盈利，而谷歌云的盈利还未到来。这可能与先进入者更早实现规模效应、实施价格战有关，IaaS的价格一直在下降，后来者想要达到盈亏平衡的收入规模需要更大。谷歌云的负责人也坦言，谷歌云需要更大的规模才能实现盈利。
基于上述考虑，我们假设谷歌云2031年能达到亚马逊2021年的营业利润率的50%，即15%左右。
三．整体估值结果
谷歌的Other Bets子公司由于收入规模小（占比0.3%），且主要是探索性的业务，收入和营业利润方面简单按照之前的历史数据给予估值。
整体利润估算结果如下图所示。
PE方面，谷歌过往PE在25~30左右，考虑到后续的增速放缓，以及流量方面对苹果的依赖（苹果占谷歌移动搜索流量的50%，担心苹果自营搜索业务），给予18倍的PE。
预计2031年谷歌市值1.73万亿，而作为投资者在考虑分红及回购之后，最终复合收益率9.47 %左右。（2022/11/29数据）
关于谷歌的系列分析就到这里，后续会继续给大家带来其他公司的分析和读书笔记分享，欢迎大家多多留下意见和想法。