今年以来，内房股头顶“秃鹫”盘旋，股债k线的一次次陡降背后，藏着空头的身影。最近一次，它们盯上了为数不多尚未爆雷的头部民营房企——龙湖。
8月10日，受商票逾期传言和瑞银发布的研究报告影响，龙湖集团（0960.HK）的股价一度跌超19%，收盘时报20.9港元/股，创2019年8月6日以来新低，市值一日内蒸发超246亿港元，港股内房股亦全线下挫。
这一天，龙湖卖空比例高达21.3%，卖空股数为922.2万股，沽空金额约2亿港元，达到近一年最高值，前一日，卖空数量仅79.15万股。
当晚，上海票据交易所公告辟谣：龙湖并无商票违约和拒付记录，并对通过谣传扰乱市场秩序的行为予以谴责。
龙湖集团董事长吴亚军在专门的投资者交流会上表示，“我们本身没有太在意，是市场惊慌导致的，企业根本没出任何状况”，这一晚间临时召开的电话会齐集了包括吴亚军、副董事长邵明晓、CEO陈序平、CFO赵轶在内的4位龙湖集团管理层。
3月8日前后，紧随中概股集体暴跌之势，港股内房股也曾遇到过一次集体暴跌，这种时机往往是空头的天然战场。当时，中概股6个交易日内，龙湖市值跌去了693亿港元，碧桂园股价跌超42%，市值蒸发了635亿港元，50强房企市值在3月14日当天跌去近1500亿港元。
彼时正值内房股发布2021年业绩前一个月的静默期，与8月10日正处中报静默期如出一辙。
港交所规定，业绩发布前30天是业绩静默期。静默期内，上市公司不得回购股份或高管增持，不得透露涉财报内幕信息。
与龙湖一样，陈宇所在的头部房企亦在今年上半年经历了多次做空。作为融资负责人，陈宇的日常工作是回应各大机构投资者不定期的密集“关切”，相关的询问关键词包括“商票逾期”，“银行停贷”和“债务展期”等，一些假消息甚至自相矛盾，但大量的负面信息，难免让他有时彻夜难眠，深感行业信心脆弱。
股价只是做空对房地产公司一系列影响的开始。几乎如影随形的评级下调，会再次导致投资者和客户的恐慌加剧，销售、融资和还债计划被打断，这些企业经营基本面上的负面影响，往往来得更为深远。
值得注意的是，尽管在过去大半年的股债下滑的周期中，空头扮演了重要的角色，但真正导致此局面的，是宏观政策与行业基本面双双来到一个前所未有的十字路口。
遭遇空头
陈宇说，今年以来所在公司经历了至少两次明显做空：
一是1月15日前后，公司股价连跌4个交易日；
二是3月7日-15日间，6个交易日内每股股价从6.34港元下泻至3.67港元，至今仍能在K线上看到一条明显“裂谷”。
3月13日晚，陈宇所在公司紧急发布公告，称将回购债券、提前兑付，并向证监会和银行间交易商协会等投诉举报散布谣言及恶意做空行为。
次日，一只债券价格依然下跌，陈宇所在公司亦在深交所重申所有公司债均按时足额偿付本息，不存在违约或延迟支付本息等情况。
在后续两个交易日中，公司股价没有企稳，继续大跌近30%。
实际上，陈宇在3月初频繁收到来自香港债券或股票投资人的提醒：请多加小心，最近有一些空头瞄准了民营房企。
和A股不同，香港股票有成熟的做空机制，这是一种合法的对冲交易。
一般来说，做空方式为：做空机构差遣旗下券商寻找标的票源，此时某共同基金（(Mutual Fund，信托基金的一种）恰好有该标的在其ETF的多仓，且愿意借出，券商把共同基金的标的股票借给做空机构。下一步，做空机构在公开市场将其卖出，卖出得来的现金放在券商处作为抵押，完成做空，随后，做空机构把标的股票买回来，还给共同基金，即short cover（空头平仓）。
如果买回股票的价格低于之前卖出的价格，做空盈利，简言之，股价跌了，做空者盈利，反之则亏损。
陈宇介绍，空头一般在早上和机构借券卖出空单，下午出空头平仓直接买回来，一天下来可能达到十几个点的收益，第二天再继续做同样的操作，股和债同时进行。
怎么判断做空？陈宇介绍，当时在公司基本面没有发生改变的情况下，境外债和股价格突然跳水，且连续数日卖空量在20%-40%之间。
3月中旬，陈宇和团队观测整个市场发现，一方面，很多长线的实钱（real money）投资者确实在远离内房股市场，另一方面，部分欧美的投资人向陈宇反馈，诸如俄乌冲突等地缘政治事件之后，也会考虑撤出市场。此外，部分投资机构有被动调仓的诉求。
另一家TOP20的民营房企也有类似经历，3月初，该公司股、债均出现连续6个交易日的大跌，股价跌幅超51%，直到3月16日地产股集体反弹才翻红。
该民企管理者徐帆观察，今年1月以来，公司发现明显被做空，做空机构的章法也并不出奇，基本做法是先连续两天大幅度地卖空企业股票，收盘之后通过一些自媒体和投资人群释放利空消息，累积情绪，第二天开盘前再通过几个投行挂很低价的卖盘，把盘砸下来。
徐帆表示，做空机制合法，但该企业遭遇的做空，包含散发虚假信息，存在恶意的嫌疑。
从本质上说，做空意味着不看好公司，浑水做空瑞幸大赚，知名空头Jim Chanos做空特斯拉五年终减仓，声称“做空很痛苦，马斯克干得好”，在规则范围内，胜负无可指摘。做空过程中，也总是伴随着研究报告的发布，或者对高估值的质疑。
上述多家房企人士认为，对内房股来说，商票传言、做空报告、大幅欠薪裁员谣言等随机组合，是做空机构的常规打法。
不过，这种举证的难度不小，因为恶意做空意味着散布虚假消息和做空的主体有紧密联系，现实中这一点并不存在直接对应关系，比如信息发布者常常无源可溯。
有做空就有应对。
徐帆透露，3月上半月，其所在公司经历过几次明显做空：3月2日开始有一波极高的卖空高峰，此后卖空比例都较高，3月9日，公司发现有机构在大量卖空后，紧急发出过利好消息，加上彼时市场环境还算平稳，股债的价格其后逐步恢复。
“之所以选择提前还款，很大原因是当时遭遇了做空。”徐帆表示，回购债券的决定也做得很紧迫：公司察觉到不对劲后开始研究，第二天上午10:30，领导层开会决定还债，下午4:00钱到账，公告发出。争分夺秒，才稳住了局面。
但数日后，瑞银发布报告，下调了该公司股票评级，并直指该企业可能存在资金链断裂风险。
这也再度加剧了股价下挫，但这一次，释放正面消息没能改变什么。
在当时的融资市况下，民营房企能够发行中票，已经是最后的大招。但这并没有在资本市场溅起水花，抛售依然再继续。3月14日、15日，该公司股价合计累计跌去近40%，一日卖空股数近2000万股。
陈宇所在公司遭遇的做空更为凶猛， 3月8日前后这一轮做空的日均交易量超过5亿港元，空单最多占了当天成交的30%～40%，“越是流动性好的股票，空头越容易借到券，像一些香港仙股，无券可借，就不好做空。”
被盯上的内房股
信息差是空头的一大利器，搅动境内外资本翻腾流转。
陈宇所在公司的持仓中，外资占比较高，恒指和外资资金占比远超沪港通，通过沪港通进入的内地资金在公司整个持仓中不足2%。
经过溯源，陈宇发现，大部分境内机构的长线资金很少靠做空赚钱，主要以境外为主，也有境内外资本联动。
陈宇说，今年以来，负面消息从无到有，多个房企短时间内相继倒下，而做空者不时盘旋在内房股头顶，利用真假混杂的信息屡屡得手。当中概股或内房股齐跌时，经营相对稳健的龙湖、碧桂园、旭辉等头部民营房企，反而跌得最多。
陈宇解释，是因为此前这些房企没怎么跌。空头的猎物并不多，从2月以后，中资房地产股PE还在3倍以上的企业，除了国企、央企外，大公司就是龙湖、旭辉、碧桂园。此外，做空已经低至不足1倍PE的企业，有风险，而且也没有券可借。
简言之，做空标的一要大，二要流动性好，三要存在下跌空间。
陈宇了解到，有些机构为了减少风险，甚至可以在一天内完成做空：早上借券、卖空，晚上把房企的负面消息释放出去，但暂时不去传播，第二天再去投资人的群里发，“等到投资圈里有人愿意和我们讲这个消息时，说明已经在圈里传得很广了”。
陈宇并不会直接和空头交涉。他解释，一旦实施做空，我和他们说任何东西，对方都可以援引“某公司某位高管的讲话”，掺杂一些虚假信息对外发，“我会和长线的资金去聊更多的事情，包括公司的实际运营情况”。
令陈宇失望且恐惧的是，一些 “料”不需要备注任何来源，且几乎零成本，但整个行业为此付出的努力却很大。陈宇坦言每天和不同的“羊群”或“狼群”周旋，只能打游击，“如果开发布会，会给外界此地无银三百两的感觉”。
徐帆展示的多张微信群截图显示，她所在房企经历做空的几天内，有多个关于公司的谣言冒头，一则谣言甚至称其所在公司正在寻求一笔年利率高达35%紧急融资。
陈宇也和监管部门积极沟通，提供了许多详细材料，但多数材料是各类截屏，监管部门很难查到释放消息的源头。一些境内协助做空的人对外散播消息，往往援引第三方材料，企业没有办法自证；一些投资人群里快速传播的截屏也不能作为证据，而且这些截图都把人名打过马赛克后才往外流，经常是几句无源头的爆料称“某家公司有债要违约”等，就可以让市场迅速恐慌起来。
监管部门也曾酝酿联手打击恶意做空机构的措施并积极听取上市房企化解风险的意见。
据悉，包括碧桂园、旭辉等多家房企已将遭遇做空的经历和应对方案上报给了证监会、交易商协会、中财办、上交所等监管部门，希望相关部门重视房企被“恶意”做空一事。徐帆透露，监管部门授意房企要积极反馈、反击，维护市场稳定。
一个副省级城市政府官员向经济观察网透露，地方监管部门也在配合房企联合反击。因为做空是市场行为，且多是境外机构，难度很大。但一旦监测或收到企业遇到做空的反馈，比如传闻某家房企即将债务违约且纷纷下调评级，导致原本流动性紧张的房企融资渠道再受限，造成交叉违约，此时监管部门会协助企业去找钱，并要求房企对外高调宣布提前还债，“这不能算反击，只能叫防御”。今年以来，该官员经手帮超过3家属地房企紧急筹钱，每次都在和时间、空头赛跑。
当然，部分内房股的暴跌并不能都归因于做空。所以，外部支持固然重要，但陈宇经常在公司内部强调，应该首先反思行业和企业自身有没有做得不到位的地方，不可否认，整个宏观经济和行业现状给了空头大好时机。
地产债博弈
陈宇和团队申诉，部分外资机构在境内进行交易，可以轻易地一手一手把公司债打到跌停。
他举例，可能存在较极端的情况：一只债券票面100元，此前在银行间没有交易，面值变化不大，此时一家非银机构有几百万的持仓，把券以90元挂出，一手1000元，成交后债的价格就变成了90元，跌了10%；再挂一手80元，最后再挂一手70元，用不到3000元的代价就把债的价格从100元打到70元。
把价格打下来后，做空机构在境外散播消息，他们不会传“某公司某一张债因为3000元跌停”，而会说“这家房企的债跌停了”。境外许多投资人并不清楚境内债的基本交易制度，加上有政策、市场等因素影响，投资人信心褪去，为避险而甩卖，此时不仅是该房企某只债的价格往下走，可能是所有债无差别地掉头下跌。
陈宇直呼这一套操作基本没有技术含量，空头利用的是信息差。更深层次的原因，陈宇认为，除了境内债交易没有相应的约束规则外，中国房地产市场近一年来的低迷给了做空机构多次狙击的天然环境。
不过，对于上述“恶意”做空的指控，境内地产债二级市场的投资者们并不认可。
多位债券交易员向经济观察报表示，首先，和港股市场可以借券来卖空的规则不同，境内债没有做空机制，其次只有持有债券的投资者才可以选择卖出，完全是市场化的交易行为。而当个别房企在资本市场出现了不利信息后，如果说企业基本面真正没问题，即使债券价格短期被拉下来，从长期来看还会被拉上去。一些基本面稳健的企业地产债价格下跌，投资者仍会买入，不会出现长期大幅下跌的情况。
抛售地产债，投资者也有苦难言。
一位从事地产债交易的私募投资机构人士向记者表示，2022年以来，地产债参与者超过90%都出现亏损。其所在机构买入了包括龙湖、碧桂园等多家房企的债券。
2022年以来，无论一级或二级市场，地产债投资者整体亏损惨重。因为房企债券集体价格下探，导致二级市场接盘的投资者也出现亏损。比如，此前不少投资者在世茂旗下债券约80元/张时大量买入，后来价格暴跌后发生了巨额的亏损。
该人士反驳了房企提出的金融机构“恶意做空”债券的观点，“债券跟其他市场不一样，根本无法做空。如果债券基本面好、环境好，看空方式也没法把价格砸下去的”。
该人士表示，去年以来，房企债券价格大跌的根本原因是房地产环境整体“实在太差了”，很多财报数据还不错的民营房企纷纷爆雷，且政策对民营房企的支持力度不够，谁也无法保证后面的民营房企，例如龙湖、碧桂园能确保兑付旗下的债券。
此外，今年房地产市场需求端持续下探也对房地产现金流回暖造成影响。因此，当个别房企传出负面信息后，整个地产债券投资者才会草木皆兵，没有了信心才会纷纷抛售。
连环冲击
应对做空，陈宇的计划是过了年报静默期后，根据公司实际情况以及公司高管意愿，考虑回购公司股债，但也存在一些难处。
他解释，在境内，公司想在二级市场回购债券，需要把这一单债券之前所有债券价格由低到高无差别地赎回，这需要征得所有债券持有机构的同意，“境内市场交易没有境外那么灵活，这种赎回方案不仅耗时长，而且可能面临公告发布后需要过多资金来回购的情况”。
当下，现金在手是最主动的，可以还债、买地，如果市场开始回暖时把钱全部用作固定开支，会导致资金没法周转。
陈宇算了一笔账，现在去境外回购50元的债，可能赚一倍，收益率接近100%，但这个债期限较长，摊到每年的收益率就没那么大了。地产公司永远最看重现金流，看的是年化自有资金的回报率。相比之下，如果此时公司去一线城市拿一个项目，一年现金流可以回正，年化自有资金的回报率较高，长期收益肯定高于用钱去赎回长债的交易，所以公司不会把所有的资金拿去还债，这是一个企业有没有再生存可能的选择。
因此，陈宇计划，根据实际情况，便宜的、短端的债慢慢收，综合评估对公司产生的收益。
而对一个资金很紧张的房企来说，提前还债可能导致现金流断裂。从而形成交叉违约，进一步影响资本市场信心、评级下调、品牌受损，陷入恶性循环。
从业近10年的陈宇认为，这是公司除金融危机外最麻烦的一次。这个“麻烦”不是指股价，“最重要的是整个市场对行业信心的稳定”。房地产一看经营性现金流，二看融资性现金流，信心流失冲击的是房企整个现金流的问题。
陈宇认为，房地产行业是一个信心的循环体，其中有几个参与方：
第一参与方是购房人，购房人没有信心不会去买房；
第二参与方是银行机构，这是所有按揭与开发贷融资性资金流的来源；
第三是股权和债权的投资人，这是企业在资本市场能够再融资的一大衡量指标；
第四参与方是地方政府，地方政府如果对行业没有信心，会加强资金监管，或在地方层面加码对房地产的政策限制；
第五是宏观层面，央行、住建部门等对行业的判断会影响宏观政策走向；
第六是房地产企业，房企也是一个信心的循环体。
