本文转自微信公号“宏观亮语” 文/民生证券宏观解运亮、付万丛
导读
回顾历史，QE的出现并非偶然，既有价格型操作亦有数量型操作。我们从七种路径分析美联储QE的影响和传导机制，并论证为什么要先降息后QE。
摘要
美联储量化宽松政策历史回顾
美联储40年代实施价格型QE，金融危机后实施数量型QE，目前则是考虑从短期资产开始购买。战时融资需求迫使美联储长期维持低息和实施价格锚定QE，与货币政策目标违背，最终以《财政部-美联储协议》结束。金融危机爆发后，零利率对经济刺激效果减弱，美联储实施三轮QE，以较低成本换得美国经济回暖。今年货币市场混乱，美联储重启正向回购，并开始购买短期政府票据。12月FOMC会议后鲍威尔表示会考虑在未来购买短期国债，QE可能将变为常态。
QE的七种传导机制及其效果
七种传导机制中以信号作用和通胀预期作用最为显著，数量型QE与价格型QE各有优缺点。QE1宣布对市场冲击最大，经济又处于衰退期，七种机制均有效果。QE2开始出现边际效果减弱，流动性作用甚至出现无效化。QE3仅剩微弱的信号作用和提振通胀预期作用，市场已经有加息和退出QE的预期。美联储将七种机制合称为信用路径和投资组合效应。下次危机来临时，美联储是否和日本央行一样加入价格型QE，目前不得而知。价格型QE能显著降低资产购买量和资产负债表风险，但是退出尤为困难。
为什么先降息后QE?
有机扩表不是传统QE，理论证明最优决策是先降息后QE。有机扩表仅在流动性上像传统QE，既无传递宽松信号作用，也无提振通胀预期作用。另外，有机扩表无法打破目标利率下限，降低融资成本，刺激经济效果难以体现。在当前状况下，美联储实施QE可能进一步加大利率曲线倒挂。最新研究发现，当利率尚未降至反向利率(有效下限)时，实施QE成本高，存在加速压缩降息空间的风险，最优决策是先降息后QE。美联储需注意银行系统对降息和QE的适应性变化，过度降息可能导致银行贷款规模下降和固收资产加速上升，与其政策目标违背。
未来展望：美联储明年仍可能降息，传统QE重启待定
有机扩表无法代替降息，但这并不妨碍美联储继续投放货币。目前来看，2020年美联储可能降息一至两次，对冲经济下行压力。美联储还未进入慌乱状态，距离QE仍较远。2020年上半年，美国失业率可能将逐步攀升;下半年，美国企业部门债务压力即将触顶;全年通胀预期未见提升，再次降息仍有依据。历史经验来看，利率倒挂出现后平均15个月左右出现衰退，近七次倒挂五次衰退，几率上看已经是高概率事件，所以2020年下半年美国经济仍存在衰退风险。
风险提示：全球经济前景恶化、黑天鹅事件爆发、国际争端升级等。
目录
正文
一、美联储量化宽松政策历史回顾
1.1 上世纪40年代QE经验：长期利率受压制，资产负债表扭曲
美联储受财政部“裹挟”，实施长达十年的低息和价格控制型QE政策。上世纪40年代，为满足战争期间政府融资需求，美联储与财政部达成利率控制协议，实行长达10年的收益率曲线控制政策(图1)。在美国参战前，由于欧洲和亚洲战争的影响，大量黄金和资本流入美国，使得美国面临较大的通货膨胀压力。面对高通胀，财政部和美联储之间存在矛盾：美联储倾向于提高短期利率，通过购买长期国债来压低长期利率;财政部主张通过向银行体系注入大量储备来压低短期利率，进而降低长期利率。但在美国参战后不久，美联储和财政部在1942年3月20日达成一致：美联储实施价格控制型QE，将十年期国债收益率目标上限设定为2.5%，3月期国库券收益率设定为0.375%，助力政府战争融资。
收益率曲线控制政策扭曲美联储持有国债的期限结构。理论上讲，长期预期利率是由多个短期预期利率组成。当时，0.375%的短期利率所隐含的长期利率远高于美联储设定的2.5%。因而，锚定利率上限会降低长期国债价格下行风险。投资者乘势大量卖出短期国债，并买入长期国债。美联储在此期间被迫大幅增持短期国债至130亿美元，其持有量占到当时市场存量的76%。相应的，由于市场对长期国债的需求增加，美联储持有的长期国债在战时大幅减少，战争结束时持有量仅为10亿美元。之后，通货膨胀迅速恶化加剧了美联储与财政部之间的冲突，最终以1951年双方签订《财政部-美联储协议》结束，美联储放弃锚定国债收益率，并重新制定其货币政策(图2)。
1.2 金融危机时的QE回顾：规模操作出现，结果看仍算成功
美联储三次QE成本较低，结果来看仍是利大于弊。2008年金融危机爆发后，流动性枯竭、信心低迷和经济数据恶化，迫使美联储迅速耗尽利率下调空间。在利率降至零以后，美联储在2008年11月至2014年10月实施三轮QE。尽管资产购买内容和操作形式略有差别，但最终QE达到了重振经济的效果(表1，表2)。在三轮QE过后，美联储资产负债表规模由2008年不足1万亿美元增加至2014年4.5万亿美元。绝对规模上看似巨大，但是横向对比ECB和日央行，美联储QE成本较为低廉，其总资产规模占GDP比值最低，经济刺激效果上也是显著好于其他两大央行，日本和欧洲通胀仍旧低迷，GDP增速难言满意，关键是无法看到尽头(图3)。
1.3 货币市场混乱风波：QE界限变模糊，有机扩表诞生
银行和对冲基金加剧货币市场混乱，美联储重启资产购买计划。根据BIS数据显示，美国前四大银行提供了货币市场上约60%的流动性需求，回购市场日均交易接近一万亿美元，市场停转后果不堪设想(图4)。因为美联储缩表、财政部持续发债和投资者追逐安全性资产等因素影响，美国银行账上堆积了大量的国债，现金储蓄相对减少，但这并不妨碍银行通过压力测试(图5)。另外，在日常经营中，银行倾向于将现金储备维持在舒适区间之上。高杠杆运作的对冲基金需要大量现金进行运转，进一步推动隔夜利率提升。美联储重启停做了十年的正向回购操作，并在10月11日宣布购买财政票据。市场戏称为“有机扩表”和“类QE”，说明与传统QE既相似又有区别。
QE可能不再是非常规武器。过去20年，全球利率处于缓慢下行趋势，货币政策对经济刺激的效果越来越有限。根据MMT理论，利率下行的根本原因之一是潜在产出(生产率)下降，利率政策只能适应却无法改变潜在产出。低利率环境下，美联储应对经济危机的手段进一步受限。值得注意的是，12月FOMC会议后鲍威尔称会考虑在未来购买短期国债。按照该趋势下去，QE可能将变为常规手段。美联储为了实现经济软着陆，可能会小心翼翼地从短期国债一直买到长期国债。
二、美联储QE与其传导机制：信号作用和通胀预期为主
美国学术界一直有针对QE和有效下限(ELB)的讨论。我们第二部分内容主要是基于Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2012)的事件分析方法。因为QE属于外生冲击，能显著改变市场预期，所以各类债券及衍生品在重要时间点前后的价格变化可以分离出各种传导机制的效果。两位学者的文章发表于第三次QE实施之前，我们将尽力补充第三次QE的分析。
2.1 QE的七种传导机制与具体观察工具
QE通过七种路径来达到降低长期利率和刺激经济的目的。七种机制分别为：信号、久期风险、流动性溢价、安全偏好、提前偿付风险、违约风险和通胀预期(表3)。信号和通胀预期在三次QE实施过程中均有效;其余五种机制受美联储购买何种资产和美国宏观经济变化影响，呈现边际效果减弱的特征，甚至会表现出无效化。美联储简单地将这七种传导机制归类为两种途径：信号机制和投资组合机制。其中，美联储资产负债表的投资组合变化将导致市场端的投资组合出现被动再平衡，最终降低长期利率。
2.2 三次QE强弱有别，效果边际减弱
QE1信号效果最为明显，QE2减弱，QE3已经存在加息期望。2008年11月15日QE1宣布时，市场较为困惑，美联储上次实施资产购买计划还是上世纪的事情。伯南克在2008年12月1日发表讲话，详细解释美联储资产购买计划，进一步强化美联储宽松政策的预期。CME的联邦基准利率期货显示，在QE1重大时间点当日，利率预期曲线显著下行，24个月后的基准利率平均下行约18bp，相当于将低息结束日期推迟6个月左右(图6)。QE2的联邦基准利率期货显示24个月后利率较前日仅下行8bp，短期内几乎没有变化，效果弱于QE1(图7)。虽然美联储在2012年12月12日宣布实施开放式QE3，但是市场普遍预计美联储将进入利率正常化，未来逐渐退出QE，24个月利率在宣布后上行(图8)。在下次危机来临时，市场已经熟悉QE的机制，QE信号传导作用可能会更弱，除非QE规模和实施手段超出市场预期。
流动性通道和提前偿付风险下降，危机时效果最为显著。在危机爆发初期，银行出现挤兑，同业业务停滞。市场对MBS的担忧，使得与国债违约风险接近的两房债券收益率飙升，成交量异常低迷。虽然美国政府从没表示会为两房担保，但是美国法律规定政府是房屋贷款的最后担保人，所以两房被称为政府支持企业(GSE)。QE1使得10年期房地美MBS利差下行最多，大幅高于10年期国债下降幅度，差值为73bp;QE2(不含MBS购买计划)和QE3(含MBS购买)几乎没有作用，表现为国债和房地美MBS收益率变化非常接近。提前偿付风险显示的结果与流动性相似(表4)。
违约风险和安全偏好均有改善，通胀预期受到提振。由于无法收集到信用违约互换(CDS)数据，我们无法从企业债券收益率中单独分离出违约风险溢价，所以只能依靠不同评级的企业债券收益率利差来观察两者的共同作用。QE1对企业债券利差的影响最为显著，特别是评级较低的企业债券，CCC债券在QE1宣布前后有大约2000基点的下降，垃圾债企业债券价格大幅走高，收益率下降。QE不足以解释垃圾债价格的大幅上升，可能价格计入了企业盈利性受QE改善的预期。QE2和QE3对债券利差的影响边际减弱(图9)。遗憾的是，这里的企业债利差并没有排除期限结构的影响。通胀预期方面，QE1效果最为显著，能提升35到96基点的通胀预期，10年TIPS真实收益率下降最多，达到187个基点，与QE主要购买长期债券有关(表5)。虽然QE2和QE3对通胀预期的提升已经边际下降，但是仍存在压低长期真实利率的作用，对降息有所补充。
2.3 QE的两种形式
已知的QE有两种形式：数量操作和价格操作。两种形式均来自美联储的货币政策历史。QE1和QE2属于预定日期的数量操作，QE3升级为开放式数量操作。数量操作的优势在于央行可以控制资产负债表的规模风险，退出机制较为简单，一般通过到期不续作来缩表。价格操作被称为收益率曲线控制，通俗地讲就是央行给债券设置价格下限。目前实施收益率曲线控制的仅日本央行。在金融危机爆发后，日本央行加大QE规模，资产负债表过度扩张，使其在2016年推出了锚定长期收益率QE，资产购买量显著下降(图10，表5)。价格操作的优势之一是央行不需要通过大规模购买资产来压低长端收益率以及相应的利率，最大劣势是退出机制难以把握。一旦央行发出退出信号，债券价格可能会立刻失去支撑，投资者将大幅抛售债券。在过渡期间，央行可能不得不去购买海量的债券资产来稳定债市。这情形类似我国2015年的“811”汇改。
三、有机扩表不是传统QE，短端资产购买计划无法代替降息
3.1 为什么有机扩表不是传统QE?
市场不认为有机扩表能够代替降息，短端资产购买计划仅在流动性上像传统QE。在信号传导机制上，有机扩表无法体现出美联储承诺会在可见时间内保持低息：FOMC在2019年10月11日宣布有机扩表，CME显示的联邦基准利率预期曲线上移，反映2020年降息期望有所下降(图11)。另一方面，有机扩表也没有提升通胀预期：1年期和5年期通胀互换合约的利率在10月11日前后数日均为下行趋势。虽然有机扩表为市场“补水”，但是流动性改善的作用结果为债券价格下降和收益率走高，国债与MBS收益率的变化并不明显。最重要的是，美联储购买短期资产会缩短资产负债表的平均久期，规模风险远不如传统QE，退出相对容易。
3.2 短端资产购买计划无法突破利率区间下限
短端资产购买计划和回购市场操作相互平衡，维护目标利率区间下限。美联储前瞻指引和公开市场操作都是为维护联邦基准利率区间服务。尽管购买短端资产可能会存在超发货币的副作用，但是隔夜利率难以持续低于目标区间。美联储在主动或者被动接纳质押回购时都会考虑货币政策目标，为回购合约设定利率下限。另一个值得思考的问题是：为什么美联储难以在降息至有效下限之前实施长端资产购买计划?这里存在两个重要难点：(1)短端利率较高时，美联储购买长端资产可能加剧利率曲线倒挂;(2)既然美联储都要实施QE，表明经济前景不佳，市场也会倒逼美联储先降息后QE。货币市场利率大幅跳升的当天，CME利率预期曲线显著下移，市场首先想到的仍是危机时的流动性枯竭，美联储需要优先降息(图12)。
3.3 反向利率理论证明需先降息后QE
QE会提升反向利率和压缩降息空间，最优决策是先降息至反向利率(或者ELB)然后实施QE。拉加德在ECB第一次新闻发布会上被问到了反向利率(Reversal Interest Rate)对ECB货币政策如何影响。出于好奇，我们搜索了相关文献，发现普林斯顿大学教授Brunnermeier和Koby是反向利率的研究发起者，构造了央行和银行系统的局部均衡模型。他们的研究主要有三点发现：(1)反向利率(或者说ELB)不一定为零，负利率仍可以刺激贷款，测算出ECB的反向利率为-1%左右;(2)基准利率低于反向利率后，贷款利率上升，贷款规模下降(图13);(3)贷款最大化目标下，央行需先降息后QE。银行系统拥有大量固收资产，降息减少息差收入，但是提高固收资产的资本利得，两者对冲将部分减轻降息对银行系统的伤害。自从ECB实施负利率后，欧洲各大银行显著提高了固收资产购买量。在利率还有空间时，实施QE会减少银行系统的固收资产，导致反向利率提升过快，得不偿失。美联储显然清楚需要注意市场端的久期结构，从短端逐渐向长端进行资产购买，可以减少对市场的干预和潜在的副作用。目前来看，美联储仅考虑在未来购买短期国债(short-term coupon securities)，仍不是长端资产购买计划。
四、未来展望：美联储明年仍将降息，长端资产购买待定